“言必談退出”，已是當(dāng)前資本愈趨理性的大環(huán)境下不可避免的主旋律，在創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械板塊因科創(chuàng)板的推出而掀起一波新熱潮的同時(shí)，醫(yī)療服務(wù)板塊則仍在上下求索。

從華潤(rùn)鳳凰徹底分家、和美醫(yī)療陷入基因編輯事件到民營(yíng)體檢龍頭加速整合，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)的震動(dòng)余波在過(guò)去一年逐漸被消化，隨著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則重塑，估值泡沫消退，具有可持續(xù)性增長(zhǎng)和復(fù)制能力的龍頭企業(yè)凸顯溢價(jià)能力。回顧2019年醫(yī)療服務(wù)板塊的IPO成績(jī)單，和二級(jí)市場(chǎng)已上市醫(yī)療服務(wù)公司戰(zhàn)績(jī)，我們相信未來(lái)被資本市場(chǎng)認(rèn)可的企業(yè)，不僅需要在商業(yè)模式上有在細(xì)分賽道里“搶跑”的能力，還需要在業(yè)務(wù)擴(kuò)張和盈利增速上有持久的“耐力”。

2019年醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)IPO回顧：一半海水一半火焰

一、境外市場(chǎng)：IPO的下一步是價(jià)格檢驗(yàn)，經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)的才能發(fā)光

2019年的醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)謂之以低谷開局，除去2018年以來(lái)行業(yè)代表性上市公司信用缺失帶來(lái)的余波，作為醫(yī)療服務(wù)企業(yè)上市最活躍的市場(chǎng)，“新股破發(fā)”、“估值低”、“流動(dòng)性差”等現(xiàn)象常態(tài)化的趨勢(shì)，也使得投資者對(duì)于港股市場(chǎng)的信心下降。尤其是上半年，新世紀(jì)醫(yī)療、康寧醫(yī)院和瑞慈醫(yī)療等已上市連鎖服務(wù)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受限、擴(kuò)張乏力，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)指數(shù)一路走低，與A股漸行漸遠(yuǎn)，市場(chǎng)對(duì)于港股IPO能否給予企業(yè)公允的價(jià)格和投資人未來(lái)回報(bào)保障產(chǎn)生了疑問。

幸好新氧、錦欣等公司的成功IPO和其后表現(xiàn)，有力挽回了市場(chǎng)信心。過(guò)去一年里，共4家醫(yī)療服務(wù)公司登陸境外市場(chǎng)。從?？祁I(lǐng)域來(lái)看，四家公司涵蓋醫(yī)美、輔助生殖和眼科，顯示具備消費(fèi)屬性的醫(yī)療服務(wù)近年備受資本關(guān)注的同時(shí)，由于醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)較低、不受醫(yī)?？刭M(fèi)影響等特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)IPO的難度和障礙也相對(duì)較低。

此外，過(guò)往醫(yī)療服務(wù)企業(yè)往往因培育時(shí)間和退出周期過(guò)長(zhǎng)，大部分人民幣基金難以匹配的天然資本投資障礙而“勸退”了不少投資人。而從2019年上市的醫(yī)療服務(wù)公司來(lái)看，除德視佳外其他家公司均為2010年后成立的公司，顯示對(duì)于醫(yī)療服務(wù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市的制度性門檻也在逐步降低。

*PE／PS倍數(shù)為上市前一年收入／利潤(rùn)為基數(shù)計(jì)算*Source：公開信息、Wind，浩悅資本整理

但從醫(yī)療服務(wù)公司上市后的表現(xiàn)來(lái)看，影響醫(yī)療服務(wù)IPO退出的遠(yuǎn)不僅是制度門檻。四家公司上市后表現(xiàn)大相徑庭，市值范圍從2億多美元到240多億港幣，市盈率也從58倍到175倍。除去賽道和領(lǐng)域的差異，我們看到影響二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可度的核心還是企業(yè)成長(zhǎng)性。從上市前三年的增長(zhǎng)速度來(lái)看，無(wú)論是港股市場(chǎng)還是美股市場(chǎng)，四家公司營(yíng)收CAGR和上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和市盈率水平都呈現(xiàn)了驚人直接的正相關(guān)性。

*Source：浩悅資本

其中，新氧作為近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域成功IPO的代表，成功驗(yàn)證了模式創(chuàng)新對(duì)解決行業(yè)痛點(diǎn)的意義和價(jià)值，隨著中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模將在未來(lái)五年由1,500億快速增長(zhǎng)到4,500億的市場(chǎng)預(yù)期，新氧主要業(yè)務(wù)面對(duì)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)廣告投放市場(chǎng)也將預(yù)期由400億增長(zhǎng)到900億。新氧作為醫(yī)美行業(yè)最大的垂直平臺(tái)，對(duì)近年來(lái)醫(yī)美行業(yè)營(yíng)銷業(yè)態(tài)帶來(lái)了顯著的變化。而未來(lái)我們觀察到其業(yè)務(wù)布局將從營(yíng)銷端向醫(yī)美產(chǎn)業(yè)上下游拓展，其服務(wù)的對(duì)象也進(jìn)一步從機(jī)構(gòu)拓展到醫(yī)生，我們相信未來(lái)以用戶為導(dǎo)向的模式創(chuàng)新理念將在行業(yè)內(nèi)創(chuàng)造更多價(jià)值。

*Source：公開信息、Wind，浩悅資本整理

而錦欣生殖在香港聯(lián)合交易所有限公司主板市場(chǎng)成功掛牌上市，市值突破200億港幣，更是重新點(diǎn)燃了市場(chǎng)信心。錦欣生殖是中國(guó)輔助生殖賽道最大的連鎖醫(yī)療服務(wù)龍頭品牌，近年來(lái)更是通過(guò)一系列外延式整合，成為輔助生殖賽道上技術(shù)+平臺(tái)協(xié)同發(fā)展的國(guó)際頭部企業(yè)。這說(shuō)明，對(duì)處在前景光明賽道上，擁有可持續(xù)性高增長(zhǎng)表現(xiàn)的稀缺標(biāo)的，市場(chǎng)還是會(huì)給出滿意的估值。

*Source：公開信息、Wind，浩悅資本整理

我們相信，IPO并不意味著故事的結(jié)局，未來(lái)規(guī)模也將不再是影響醫(yī)療服務(wù)公司沖擊IPO的最主要門檻。在拿到入場(chǎng)券后，如何在各自賽道中一直保持領(lǐng)跑優(yōu)勢(shì)，如何打造可持續(xù)的成長(zhǎng)能力將成為每一家公司需要長(zhǎng)期思考的首要命題。

二、A股市場(chǎng)：強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭企業(yè)虹吸效應(yīng)顯現(xiàn)

相比于港股，A股2019年醫(yī)療服務(wù)行業(yè)估值一路走高，但兩極分化的現(xiàn)象也愈發(fā)明顯，復(fù)制性強(qiáng)的白馬企業(yè)，保持持續(xù)性的業(yè)績(jī)穩(wěn)定高增速，給市場(chǎng)帶來(lái)了信心，溢價(jià)顯著提升，遠(yuǎn)高于指數(shù)增幅。然而科創(chuàng)板的試點(diǎn)一定程度上對(duì)醫(yī)藥板塊的整體退出有了分流，生物醫(yī)藥企業(yè)上市速度和可能性均出現(xiàn)增長(zhǎng)，加之證監(jiān)會(huì)對(duì)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)IPO審核一向嚴(yán)格，年內(nèi)并沒有醫(yī)療服務(wù)企業(yè)順利在A股掛牌。

*Source：Wind，浩悅資本整理

2019年8月22日，愛爾眼科發(fā)布中期業(yè)績(jī)，營(yíng)收凈利繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，在上年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.49億元，同比增長(zhǎng)25.64%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.31億元，同比增長(zhǎng)33.6%，當(dāng)日市值突破千億。

*Source：Wind，浩悅資本整理

十年的鋪墊，是愛爾眼科在門店數(shù)量和業(yè)績(jī)質(zhì)量的齊頭并進(jìn)的量變基礎(chǔ)上質(zhì)變的過(guò)程。8月底，愛爾眼科再次引入高瓴資本和淡馬錫，戰(zhàn)略融資18.56億元以“構(gòu)建眼健康生態(tài)圈”。同樣在自身賽道一路領(lǐng)跑的美年健康，也在10月份攜手阿里健康，打破了民營(yíng)體檢行業(yè)既有格局的未來(lái)預(yù)期，大健康和智慧醫(yī)療的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，讓產(chǎn)業(yè)升級(jí)的空間和維度都有了更多想象。與此同時(shí)，和睦家作為真正成熟的連鎖高端醫(yī)療稀缺標(biāo)的，被新風(fēng)天域并購(gòu)，在紐交所“二次上市”。

市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)兩極分化的速度將進(jìn)一步借助資本的力量和創(chuàng)新的商業(yè)模式變得越來(lái)越快。細(xì)分賽道的龍頭優(yōu)勢(shì)、優(yōu)秀的公司治理手段、持續(xù)性的成功復(fù)制擴(kuò)張能力都是未來(lái)企業(yè)在A股IPO退出的必要條件，而對(duì)全行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的前瞻性戰(zhàn)略目光則是這一過(guò)程的“加速器”。

2020年展望：乘風(fēng)而上，披沙揀金

從2019年龍頭企業(yè)的并購(gòu)整合和戰(zhàn)略重塑事件上可以看出，對(duì)于在所處賽道上的頭部企業(yè)來(lái)說(shuō)，如何在市場(chǎng)打破市場(chǎng)對(duì)自身的天花板預(yù)期，通過(guò)交叉行業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同和并購(gòu)整合畫出新的產(chǎn)業(yè)地圖，是頭部企業(yè)急需思考的問題。

醫(yī)保支出的結(jié)構(gòu)性變革和老齡化、慢性病發(fā)病率提升帶來(lái)的剛性需求，是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期利好。2020年1月11日，北京人大代表、政協(xié)委員咨詢會(huì)上，北京市醫(yī)療保障局副局長(zhǎng)孫德堯介紹，北京將研究出臺(tái)醫(yī)?；鸸?jié)約激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)居民自主積極的進(jìn)行健康管理。北京一直都是國(guó)家政策改革的先行者，相信未來(lái)幾年內(nèi)，除了在支付端和供給端進(jìn)一步推行DRG、分級(jí)診療和家庭醫(yī)生等政策落實(shí)外，國(guó)家和城市的相關(guān)部門也將在需求端深化疾病預(yù)防和健康促進(jìn)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，進(jìn)一步促進(jìn)健康管理和預(yù)防保障相關(guān)的醫(yī)療服務(wù)發(fā)展。

而在一系列負(fù)面影響后，港股市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的上市和持續(xù)運(yùn)營(yíng)的要求也在提升，以構(gòu)建一個(gè)良性、健康發(fā)展的交易市場(chǎng)，未來(lái)在港股上市的企業(yè)將是優(yōu)中選優(yōu)。此外，“全流通”的全面推開將進(jìn)一步的豐富項(xiàng)目融資、退出的渠道和拉近港、陸市場(chǎng)的距離，有利于優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的估值的整體提升。

另一方面，行業(yè)變革的颶風(fēng)讓醫(yī)療服務(wù)行業(yè)維度更寬，也延伸出越來(lái)越多的在細(xì)分賽道的創(chuàng)新商業(yè)模式，例如DRG全面實(shí)施對(duì)醫(yī)院信息化設(shè)備的要求提升、年輕一代生活理念和習(xí)慣轉(zhuǎn)變對(duì)健康管理的需求轉(zhuǎn)換和醫(yī)療供給三方對(duì)大數(shù)據(jù)的聯(lián)動(dòng)管理等等，都給了新時(shí)代的淘金者尋找出下一個(gè)爆款的更多可能。