模式創(chuàng)新的投資價(jià)值到底在哪里？也許關(guān)于這個(gè)問題，2019年醫(yī)療服務(wù)和智慧醫(yī)療并購(gòu)整合領(lǐng)域的逆市回暖能夠給大家?guī)聿灰粯拥乃伎肌?

浩悅資本通過回顧2019年的醫(yī)療服務(wù)和智慧醫(yī)療并購(gòu)整合交易，和過去幾年來醫(yī)療服務(wù)戰(zhàn)略整合的成功先例，我們發(fā)現(xiàn)無論是萬眾矚目的龍頭品牌名花易主，還是一批小而美的公司得到戰(zhàn)略方青睞，在寒冬下的并購(gòu)整合進(jìn)一步呈現(xiàn)百花齊放的態(tài)勢(shì)，都顯示著模式創(chuàng)新的戰(zhàn)略價(jià)值正在逐步顯現(xiàn)，而這也許將成為未來醫(yī)療服務(wù)投資的新取向。

2019年并購(gòu)回顧：戰(zhàn)略整合迎來“寒冬中的春天”

一、醫(yī)療服務(wù)和智慧醫(yī)療并購(gòu)整合“量”“價(jià)”齊升

2019年醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的并購(gòu)案例數(shù)量相對(duì)于2018年不降反升，同時(shí)總交易金額增長(zhǎng)了2.2倍，平均交易金額增長(zhǎng)了1.9倍，其中2019年超過10億人民幣金額的交易更是有5起（其中2起超過50億）。

*總成交金額及平均成交金額均基于已披露交易信息統(tǒng)計(jì)，未計(jì)入未披露金額的交易

醫(yī)療服務(wù)和智慧醫(yī)療戰(zhàn)略整合逆勢(shì)回暖的背后，我們看到的是醫(yī)療服務(wù)和智慧醫(yī)療的戰(zhàn)略價(jià)值正得到進(jìn)一步體現(xiàn)：

1、龍頭價(jià)值逐漸凸顯：頭部醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的經(jīng)過多年領(lǐng)域深耕，在用戶覆蓋、渠道建設(shè)、團(tuán)隊(duì)儲(chǔ)備等方面，都建立起了較高的壁壘，尤其是一些民營(yíng)?？讫堫^，是具備高度稀缺性的投資標(biāo)的。而歷經(jīng)時(shí)間歷練的醫(yī)療服務(wù)公司將愈將凸顯其價(jià)值，包括良好的現(xiàn)金流、口碑和用戶粘性、優(yōu)異的服務(wù)內(nèi)容可延展性，都使得優(yōu)秀的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期受到戰(zhàn)略投資人矚目；

2、退出前景得到認(rèn)可：由于整體資本環(huán)境遇冷和IPO退出渠道尚不通暢，醫(yī)療服務(wù)私募融資領(lǐng)域遇冷的趨勢(shì)下，前幾年部分醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目的估值泡沫消退，整體行業(yè)估值水平進(jìn)一步回歸合理，資本的寒冬正是戰(zhàn)略整合的春天，越來越多戰(zhàn)略投資人認(rèn)為當(dāng)下也是進(jìn)行并購(gòu)整合的好時(shí)機(jī)；

3、智慧醫(yī)療方興未艾：我們注意到2019年智慧醫(yī)療并購(gòu)案例從2018年的3起增加到了9起，眾多醫(yī)療信息化和傳統(tǒng)醫(yī)療巨頭紛紛布局，且大多是交易額未過億的中小型項(xiàng)目，說明在智慧醫(yī)療領(lǐng)域，戰(zhàn)略整合者的訴求呈現(xiàn)多元化，無論是團(tuán)隊(duì)價(jià)值、技術(shù)價(jià)值還是流量?jī)r(jià)值，“小而美”的智慧醫(yī)療項(xiàng)目只要擁有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力，也會(huì)獲得戰(zhàn)略投資者的青睞。

*表2:2018-2019年國(guó)內(nèi)線下?？漆t(yī)療服務(wù)領(lǐng)域并購(gòu)案例分布統(tǒng)計(jì)

從專科劃分來看，2019年的線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)并購(gòu)偏向更加分散，相比之下綜合醫(yī)院的并購(gòu)案例2017-2019年間持續(xù)減少，說明管理難度高、爬坡周期長(zhǎng)、同時(shí)缺乏明顯增長(zhǎng)點(diǎn)的綜合醫(yī)院，尤其是帶有公立醫(yī)院改制背景的綜合醫(yī)院標(biāo)的已經(jīng)逐漸變成了投資人眼中的“燙手山藥”。

從細(xì)分專科來看，眼科和精神科領(lǐng)域的并購(gòu)交易持續(xù)攀升更多是因?yàn)閻蹱栄劭?、康寧醫(yī)院等專科領(lǐng)域龍頭的持續(xù)外延式擴(kuò)張布局。而在齒科、醫(yī)美、體檢等帶有消費(fèi)屬性的領(lǐng)域，由于公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋不足、且患者群體龐大，仍然具有較大增長(zhǎng)潛力和投資價(jià)值。另外受到政策鼓勵(lì)，一批中央和地方國(guó)資企業(yè)、房地產(chǎn)公司也重新關(guān)注養(yǎng)老和康復(fù)領(lǐng)域。

二、并購(gòu)估值倍數(shù)逐步回暖，盈利能力要求提升

*圖1：2017-2019年國(guó)內(nèi)醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域并購(gòu)PS、PE倍數(shù)統(tǒng)計(jì)

從估值水平來看，雖然2019年醫(yī)療服務(wù)并購(gòu)的PS倍數(shù)持續(xù)走低，但幅度相比2018年有所減緩，而收購(gòu)PE倍數(shù)相比大幅下滑的2018，已恢復(fù)至接近2017年的水平，反映了過去一年戰(zhàn)略整合方對(duì)于標(biāo)的的盈利能力和現(xiàn)金流管理能力提出了更高的要求。

另一方面，結(jié)合新風(fēng)天域大手筆收購(gòu)整體仍處于虧損狀態(tài)的和睦家等案例，PE倍數(shù)回升的背后說明對(duì)于有規(guī)模、有壁壘的頭部標(biāo)的，即使是盈利水平還不明顯或仍在虧損，投資人也仍然敢于出手。同時(shí)，和睦家老股東復(fù)星醫(yī)藥和TPG從此次收購(gòu)?fù)顺龊?，獲利超過15億，實(shí)現(xiàn)了較高的回報(bào)倍數(shù)，也反映了頭部醫(yī)療機(jī)構(gòu)作為長(zhǎng)期投資標(biāo)的，其持有價(jià)值是十分可觀的。

2019年成功并購(gòu)案例分析：龍頭機(jī)構(gòu)大展身手

一、線下：龍頭機(jī)構(gòu)“繁花似錦”

在2019的資本寒冬下，我們看到仍有一些機(jī)構(gòu)和企業(yè)“逆流而上”，以可觀的估值完成并購(gòu)：新風(fēng)天域13億美元估值收購(gòu)和睦家，和睦家實(shí)現(xiàn)“另類借殼”成功登陸美股，成為年度業(yè)內(nèi)最大金額并購(gòu)案例；同時(shí)阿里入主美年健康、中國(guó)醫(yī)藥控股重慶醫(yī)藥健康、方源資本及春華資本入股老百姓大藥房，交易金額均超過了40億，帶動(dòng)今年的平均交易金額也再上了一個(gè)臺(tái)階。

此外，國(guó)內(nèi)民營(yíng)醫(yī)院龍頭代表樹蘭醫(yī)院和嘉會(huì)醫(yī)院也分別獲得了GIC與淡馬錫的戰(zhàn)略入股。綜上，我們可以看出對(duì)一些專注于長(zhǎng)線投資的大型PE，現(xiàn)階段線下龍頭機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)的吸引力，他們進(jìn)行戰(zhàn)略投資以及并購(gòu)的意愿也愈發(fā)明顯。而美中宜和收購(gòu)寶島婦產(chǎn)，則反映了龍頭機(jī)構(gòu)本身為了擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)實(shí)力，也會(huì)主動(dòng)進(jìn)行同行業(yè)的投資或并購(gòu)。

從2019年線下醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的頭部交易案例可以看出，在“出手”的機(jī)構(gòu)主要包括：在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域已深度布局或有長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃的頭部基金（新風(fēng)天域、方源、春華等）、以阿里巴巴為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭、以國(guó)藥、愛爾眼科等為代表的，尋求進(jìn)一步拓寬覆蓋區(qū)域的醫(yī)藥流通機(jī)構(gòu)和連鎖醫(yī)療集團(tuán)、以及尋求產(chǎn)業(yè)鏈拓展和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的上市公司（通化金馬、同佳健康、光正集團(tuán)等）；而從并購(gòu)標(biāo)的分布來看，這些并購(gòu)方尋求的標(biāo)的類型包括：

1、在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)規(guī)模大、技術(shù)強(qiáng)、壁壘高的頭部機(jī)構(gòu)；

2、與自身現(xiàn)有業(yè)務(wù)在地域、專科或產(chǎn)業(yè)鏈方面有強(qiáng)協(xié)同性的機(jī)構(gòu)；

3、符合自身業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或落地（針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言）方向和訴求的機(jī)構(gòu)。

二、線上：多個(gè)領(lǐng)域“百花齊放”

2019年線下并購(gòu)領(lǐng)域而在線上服務(wù)領(lǐng)域，盡管沒有“爆炸性”案例的出現(xiàn)，但案例數(shù)量較上年有了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，賣方企業(yè)也覆蓋了發(fā)展歷史比較久的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、醫(yī)院信息化建設(shè)、SaaS，以及AI輔助診斷等熱門新興領(lǐng)域，呈現(xiàn)“百花齊放”之勢(shì)。

通過分析近年來線上醫(yī)療服務(wù)并購(gòu)案例，我們可以看出，出手機(jī)構(gòu)主要包括了：

1、期望完善產(chǎn)品覆蓋，或?qū)で髤f(xié)同效應(yīng)的醫(yī)療信息化企業(yè)（平安好醫(yī)生、國(guó)新健康、太美醫(yī)療等）；

2、積極向大健康領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的軟件企業(yè)（榮科科技、朗瑪信息）；

3、尋求AI/信息化手段為既有產(chǎn)品賦能的醫(yī)藥/器械企業(yè)（北陸藥業(yè)、麥克奧迪）；

4、BAT巨頭持續(xù)加碼醫(yī)療板塊投資；

5、希望通過大數(shù)據(jù)等手段提升精算和控費(fèi)能力，或布局線下閉環(huán)醫(yī)療管理能力并且打造整合型醫(yī)療健康平臺(tái)產(chǎn)業(yè)的險(xiǎn)資公司。

而從并購(gòu)的企業(yè)類型可以看出，線上醫(yī)療服務(wù)的未來趨勢(shì)，將是醫(yī)療產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)的巨頭或達(dá)標(biāo)企業(yè)隨著技術(shù)和模式的成熟，從而尋求進(jìn)一步補(bǔ)全自身產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)或新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，因此在專科領(lǐng)域的“一致性”（如醫(yī)藥/器械廠家并購(gòu)對(duì)應(yīng)?？频腁I企業(yè)）以及產(chǎn)業(yè)體系的“協(xié)同性”（如平安好醫(yī)生收購(gòu)海典軟件）將是線上服務(wù)并購(gòu)的重要評(píng)估依據(jù)。

如平安醫(yī)生收購(gòu)海典軟件，海典軟件的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于提供完善的數(shù)字化醫(yī)藥流通管理解決方案，因此平安好醫(yī)生此次入股，是看中了自有的藥店渠道能夠與海典的軟件服務(wù)打通線上線下的流量閉環(huán)；通過海典產(chǎn)品，賦能藥店，提升渠道運(yùn)營(yíng)效率，并向消費(fèi)者提供創(chuàng)新的醫(yī)療產(chǎn)品，打造線上線下流量閉環(huán)。

同時(shí)，2018-2019年間，險(xiǎn)資和“BAT”等互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在智慧醫(yī)療并購(gòu)及戰(zhàn)略投資領(lǐng)域有不小的動(dòng)作。典型案例比如國(guó)壽增持萬達(dá)信息成為其第一大股東；百度14億元入股東軟；騰訊收購(gòu)航創(chuàng)軟件以及阿里入股衛(wèi)寧健康。眾多玩家的大手筆，反映了幾類買家都在“搶占”醫(yī)療信息化資源，通過大數(shù)據(jù)、AI等新技術(shù)手段賦能現(xiàn)有業(yè)務(wù)，并實(shí)現(xiàn)線上+線下的復(fù)合業(yè)務(wù)模式；在未來，智慧醫(yī)療領(lǐng)域的并購(gòu)案例數(shù)量預(yù)計(jì)還將持續(xù)上升。

先行者與新玩家，成功經(jīng)驗(yàn)VS未來機(jī)會(huì)

站在2019-2020年的交界點(diǎn)回顧，我們相信戰(zhàn)略整合的春天是得益于此前一系列醫(yī)療服務(wù)和智慧醫(yī)療領(lǐng)域成功的先行者案例，浩悅資本通過梳理2015-2018年以來醫(yī)療服務(wù)并購(gòu)整合交易的后續(xù)發(fā)展，看到過去主要并購(gòu)整合主要分成以下五個(gè)類型，其中，許多領(lǐng)域已不乏成功的先人經(jīng)驗(yàn)：

1、地產(chǎn)、保險(xiǎn)集團(tuán)布局醫(yī)療

2、傳統(tǒng)行業(yè)上市公司跨界轉(zhuǎn)型

3、醫(yī)藥、器械公司上下游整合

4、醫(yī)療服務(wù)龍頭同業(yè)并購(gòu)

5、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)尋求“落地”

而上述成功案例的交易雙方在“跨界協(xié)同效應(yīng)”和“產(chǎn)業(yè)鏈整合”這兩方面都具備良好的契合度，因此取得了良好的后續(xù)發(fā)展；那么，在未來的市場(chǎng)中，我們?cè)撊绾稳ヅ袛嗪桶l(fā)現(xiàn)潛在的并購(gòu)機(jī)會(huì)呢？

綜上所述，浩悅資本認(rèn)為，未來醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域并購(gòu)的重點(diǎn)在于這七點(diǎn)：

1、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)：通過激勵(lì)計(jì)劃保留有經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)至關(guān)重要；

2、資產(chǎn)投入：重資產(chǎn)投入風(fēng)險(xiǎn)較大，多層次、分階段或輕重結(jié)合的投入可有效避險(xiǎn)；

3、投資架構(gòu)：控股投入大但能保證機(jī)構(gòu)話語權(quán)，少數(shù)股權(quán)靈活度高但戰(zhàn)略協(xié)同性差；

4、行業(yè)和市場(chǎng)：賽道價(jià)值不僅在于自身的增長(zhǎng)潛力，也在于是否有資本整合的空間；

5、協(xié)同價(jià)值：地域、品牌、流量的資源注入，以及雙方原有業(yè)務(wù)的協(xié)同都將放大資金投入的效果；

6、成長(zhǎng)型和估值：賣方標(biāo)的的單店模型、可復(fù)制性、盈利能力和成本結(jié)構(gòu)都是重點(diǎn)考察指標(biāo)；

7、企業(yè)品牌：市場(chǎng)總體向好的時(shí)候，投資人并購(gòu)的目的是收“資產(chǎn)”，但現(xiàn)在，其目的變成了收“品牌”成熟的醫(yī)療服務(wù)品牌往往代表著穩(wěn)定的用戶群體和巨大的拓展?jié)摿Α?

同時(shí)展望2020，醫(yī)療服務(wù)并購(gòu)市場(chǎng)的潛在機(jī)會(huì)有望出現(xiàn)在以下幾個(gè)領(lǐng)域：