自7月初一紙未確定的文件使整個(gè)CXO蓬勃向上的氣勢(shì)戛然而止，一把將整個(gè)行業(yè)拉進(jìn)了強(qiáng)烈的震蕩期。目前CXO的競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生日新月異的變化，藥明系龍頭地位日益鞏固無(wú)法撼動(dòng)，第二梯隊(duì)的康龍化成和泰格醫(yī)藥正在全力追趕。但是要論成長(zhǎng)性，還是以凱萊英為首的第三梯隊(duì)各細(xì)分領(lǐng)域龍頭更具有大幅增長(zhǎng)的希望。

就在剛剛過(guò)去的9月6日，一個(gè)普通的交易日，第三梯隊(duì)CXO上演集體大幅上漲，美迪西20%漲停、凱萊英與昭衍新藥均10%漲停，藥石科技、博騰股份分別大漲14.11%和11.5%等等。這一蓬勃繁榮的景象一掃兩個(gè)月以來(lái)的陰霾，整個(gè)CXO的震蕩期能否就此結(jié)束？

進(jìn)擊的CDMO

縱觀目前國(guó)內(nèi)CDMO賽道的變化，一邊是跨國(guó)藥企在華代工生產(chǎn)業(yè)務(wù)的撤退，另一邊則是國(guó)內(nèi)CDMO企業(yè)的擴(kuò)張和整合，而且整個(gè)趨勢(shì)正在漸漸加速。凱萊英作為國(guó)內(nèi)小分子CDMO市占率第二的龍頭，似乎不滿足于小分子市場(chǎng)，目前正在加速布局大分子CDMO，試圖從藥明生物80%市場(chǎng)份額中啃下一塊肉骨頭來(lái)。

2021年上半年，凱萊英總營(yíng)收17.6億元，同比增長(zhǎng)39.04%；凈利潤(rùn)4.29億元，增長(zhǎng)36.03%；歸母扣非凈利潤(rùn)3.53億元，增長(zhǎng)27.29%。二季度收入9.83億元，同比增長(zhǎng)24.66%，環(huán)比增長(zhǎng)26.48%。目前主要靠小分子CDMO業(yè)務(wù)保持收入增長(zhǎng)，小分子業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入16.17億元，同比增長(zhǎng)34.16%。

但凱萊英從去年開(kāi)始把更多的資金放在了以大分子CDMO為主的新興業(yè)務(wù)上，試圖填平差距。在今年6月，凱萊英啟動(dòng)了港股上市，在其列出的三項(xiàng)未來(lái)業(yè)務(wù)規(guī)劃中，兩項(xiàng)都重點(diǎn)提到了大分子CDMO業(yè)務(wù)。

作為凱萊英增長(zhǎng)極的新興服務(wù)，主要發(fā)力于制劑、化學(xué)大分子、生物合成技術(shù)、生物大分子等業(yè)務(wù)。其中，化學(xué)大分子業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)98.39%，增加新客戶10余家，新增Ⅱ/Ⅲ項(xiàng)目7個(gè)，累計(jì)服務(wù)的項(xiàng)目超過(guò)100個(gè)。

不過(guò)正當(dāng)凱萊英準(zhǔn)備大展拳腳之時(shí)，之前費(fèi)盡心思奪得定增的高瓴資本竟然在限售期一到就減持了50%的股份，這給凱萊英帶來(lái)不小的打擊，導(dǎo)致半年報(bào)發(fā)布后的交易日開(kāi)盤(pán)不到十分鐘即封死跌停板。

而與被減持的凱萊英不同命運(yùn)的博騰股份，迎來(lái)了高瓴資本的青睞。

今年4月，博騰股份旗下子公司博騰生物宣布完成4億元A輪融資，由國(guó)投招商、高瓴創(chuàng)投、惠每資本、華杉瑞聯(lián)及時(shí)節(jié)投資等業(yè)界知名投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，高瓴創(chuàng)投拿下14.1%的股份。

博騰生物專注基因與細(xì)胞治療服務(wù)，一期項(xiàng)目GMP車(chē)間已于2020年11月完成驗(yàn)證并投入使用，可滿足質(zhì)粒、病毒及細(xì)胞產(chǎn)品從工藝開(kāi)發(fā)到臨床生產(chǎn)的需求。基因與細(xì)胞治療CDMO是未來(lái)極具爆發(fā)力的又一細(xì)分賽道，藥明康德也在大力布局。此時(shí)博騰股份搶占高地，有望在未來(lái)躋身基因與細(xì)胞治療CDMO第一梯隊(duì)。

或許是基于這個(gè)預(yù)期，博騰股份在7月2日以后還走出股價(jià)新高。業(yè)績(jī)方面，博騰股份今年上半年總營(yíng)收12.56億元，同比增長(zhǎng)35.73%；凈利潤(rùn)2.15億元，增長(zhǎng)63.9%，歸母扣非凈利潤(rùn)2億元，增長(zhǎng)70%。收入結(jié)構(gòu)與凱萊英相似，國(guó)外占比達(dá)73.5%。

2021年是博騰股份全面向端到端CDMO平臺(tái)進(jìn)化的戰(zhàn)略新周期的元年。2017年至2020年，經(jīng)過(guò)四年深度戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)，博騰股份已建立涵蓋“原料藥CDMO”、“制劑CDMO”、“基因細(xì)胞治療CDMO”三大業(yè)務(wù)板塊。

原料藥CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.46億元，同比增長(zhǎng)34.67%。其中，原料藥CRO業(yè)務(wù)收入3.59億元，同比增長(zhǎng)58%；原料藥CMO業(yè)務(wù)收入8.63億元，同比增長(zhǎng)29%。

得益于收購(gòu)的美國(guó)J-star的CRO業(yè)務(wù)，上半年J-STAR向國(guó)內(nèi)導(dǎo)流項(xiàng)目28個(gè)，在業(yè)務(wù)上與國(guó)內(nèi)團(tuán)隊(duì)形成穩(wěn)定、持續(xù)的協(xié)同，J-STAR團(tuán)隊(duì)同時(shí)也實(shí)現(xiàn)收入1.07億元，同比增長(zhǎng)10%。

制劑CDMO業(yè)務(wù)和基因細(xì)胞治療CDMO業(yè)務(wù)自2020年下半年正式開(kāi)展業(yè)務(wù)以來(lái)，均已陸續(xù)開(kāi)始交付訂單、貢獻(xiàn)收入。其中，制劑CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入353萬(wàn)元，基因細(xì)胞治療CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入626萬(wàn)元。

目前博騰股份108倍的市盈率與凱萊英相當(dāng)，但可能由于營(yíng)收規(guī)模上的差距，不到480億的市值相較于近900億的凱萊英還有不小的距離。

高估值溢價(jià)的CRO細(xì)分龍頭

或許是全能的藥明康德實(shí)在太貴了，市場(chǎng)將眼光開(kāi)始瞄準(zhǔn)那些還有炒作余地的CRO細(xì)分領(lǐng)域龍頭。這些龍頭各有各的本事，在不同的細(xì)分領(lǐng)域里深耕多年，趁著創(chuàng)新藥浪潮這股東風(fēng)，逐漸站到了風(fēng)口上。其中，以美迪西為首，飛得最高。

美迪西今年以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)簡(jiǎn)直可以用氣勢(shì)如虹形容，在今年第一個(gè)交易日還只有115元，至9月6日走出20%漲停之后，達(dá)到了721元，九個(gè)月的時(shí)間累計(jì)漲幅3.6倍。就算是受到CDE新政的沖擊，自7月6日走到低點(diǎn)后便開(kāi)始一路上揚(yáng)，兩個(gè)月漲幅達(dá)86%。

這是純粹的炒作還是美迪西確實(shí)太優(yōu)秀？

今年上半年，美迪西總營(yíng)收4.85億元，同比增長(zhǎng)86.26%；凈利潤(rùn)1.13億元，增長(zhǎng)1.4倍；歸母扣非凈利潤(rùn)1.12倍，增長(zhǎng)1.5倍。從收入體量上看，超過(guò)190倍的動(dòng)態(tài)市盈率簡(jiǎn)直高出天際，但仍擋不住市場(chǎng)的熱情。

美迪西主營(yíng)業(yè)務(wù)為生物醫(yī)藥臨床前綜合研發(fā)服務(wù)CRO，主要服務(wù)內(nèi)容有藥物發(fā)現(xiàn)、藥學(xué)研究、臨床前研究以及可提供集化學(xué)、生物學(xué)、藥效學(xué)評(píng)價(jià)、藥代動(dòng)力學(xué)評(píng)價(jià)和毒理學(xué)評(píng)價(jià)為一體，從先導(dǎo)化合物篩選優(yōu)化到臨床試驗(yàn)申報(bào)的綜合研究服務(wù)。

其中，上半年，藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.76億元，同比增長(zhǎng)84.61%；藥學(xué)研究服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8393.09萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)67.18%。藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究服務(wù)上半年合計(jì)新簽訂單4.76億元，同比增長(zhǎng)85.65%。

臨床前研究服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.25億元，同比增長(zhǎng)95.38%；上半年新簽訂單5.50億元，同比增長(zhǎng)101.14%，

單從業(yè)績(jī)?cè)鏊偕峡矗赖衔鞯拇_非常優(yōu)秀，但是相較于其他高成長(zhǎng)的CRO在不斷拓展業(yè)務(wù)版圖而言，美迪西目前還未見(jiàn)有什么擴(kuò)張的動(dòng)作，過(guò)高估值邏輯來(lái)源于哪里，會(huì)不會(huì)與實(shí)控人背后的資本有關(guān)系？

貝殼社注意到，美迪西實(shí)際控制人為陳春麟、陳建煌和陳金章，三位實(shí)控人均來(lái)自“莆田系四大家族”之一的陳氏家族。截至今年上半年結(jié)束，美迪西的前十大股東中，陳金章持股15.68%，陳建煌持股9.91%，陳春來(lái)持股8.00%，林長(zhǎng)青持股6.00%，陳國(guó)興持股5.34%，王國(guó)林持股4.59%，陳春麟持股3.28%。

這些股東均來(lái)自同一家族，據(jù)半年報(bào)顯示，陳春來(lái)是陳春麟的弟弟，陳金章為陳春麟的堂弟，王國(guó)林為陳春麟的妹夫。此外，陳國(guó)興為陳金章的侄子，林長(zhǎng)青是陳金章的侄女婿?！捌翁锵怠辟Y本有一個(gè)特點(diǎn)，就是喜歡抱團(tuán)。

但是臨床前CRO的高估值溢價(jià)卻并不止美迪西一家，昭衍新藥以超180倍動(dòng)態(tài)市盈率緊隨其后。

昭衍新藥也是一家細(xì)分領(lǐng)域小而美的臨床前CRO龍頭，其專注于藥物非臨床安全性評(píng)價(jià)研究。今年上半年，昭衍新藥總營(yíng)收5.35億元，同比增長(zhǎng)34.5%；凈利潤(rùn)1.54億元，增長(zhǎng)70.4%；歸母扣非凈利潤(rùn)1.29億元，增長(zhǎng)64.5%。

承接的業(yè)務(wù)主要有藥物安全性評(píng)價(jià)、藥代動(dòng)力學(xué)研究、藥理及藥效學(xué)研究，目前在安全性評(píng)價(jià)的市占率已經(jīng)達(dá)到國(guó)內(nèi)第一。昭衍新藥之所以能做到第一主要依托于一個(gè)關(guān)鍵的壁壘----實(shí)驗(yàn)動(dòng)物。

昭衍新藥的實(shí)驗(yàn)動(dòng)物不僅有小鼠、大鼠、犬類(lèi)，還有非常稀缺的靈長(zhǎng)類(lèi)動(dòng)物，目前擁有超過(guò)2000只靈長(zhǎng)類(lèi)動(dòng)物。上半年，子公司蘇州啟辰創(chuàng)建基因編輯小鼠模型品系4個(gè)、基因編輯細(xì)胞系9株，并已開(kāi)始應(yīng)用到藥物臨床前評(píng)價(jià)。大動(dòng)物研究方面，獲得了首批體細(xì)胞克隆巴馬豬，標(biāo)志蘇州啟辰已具備完善的哺乳動(dòng)物基因編輯及克隆技術(shù)實(shí)力。

今年2月份，昭衍新藥攜17億合同赴港上市，成為第四家“A+H”的CXO企業(yè)。180倍的市盈率還可能來(lái)自于其拓展CDMO的預(yù)期。8月30日，昭衍新藥宣布對(duì)CDMO子公司昭衍生物進(jìn)行5000萬(wàn)美元B+輪融資。投資價(jià)格按照8月份剛剛完成的B輪融資執(zhí)行，B輪融資1.5億美元，投后估值10億美元，由CPE源峰領(lǐng)投，松禾資本、洪泰基金、盈科資本、HT資本、華蓋資本等機(jī)構(gòu)共同參投。B+輪投后估值10.5億美元，華蓋資本持股13.493%，CPE源峰資本持股7.619%。

同樣致力于拓展CDMO業(yè)務(wù)的，還有藥石科技。

今年4月，藥石科技發(fā)起收購(gòu)，以1.65億元現(xiàn)金收購(gòu)了浙江暉石16.5%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股。今年5月，藥石科技又發(fā)起了一次可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬收購(gòu)浙江暉石剩余的46.07%股份。若該方案落地，三筆收購(gòu)，耗資近7億元，使得浙江暉石將成為藥石科技的全資子公司。

藥石科技管理層曾多次對(duì)外提到，要以分子砌塊為基礎(chǔ)向后端的小分子CDMO業(yè)務(wù)引流，努力成為從早期小批量的原材料提供商變成后期大規(guī)模商業(yè)化的生產(chǎn)商。正是基于此，才有了2018年藥石科技對(duì)CDMO公司浙江暉石的收購(gòu)，首次收購(gòu)耗資7475萬(wàn)元，取得32.5%的股權(quán)。

浙江暉石原本屬于博騰股份所有，藥石科技收購(gòu)浙江暉石便成了博騰股份的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這種交易實(shí)屬罕見(jiàn)。但博騰股份也有自己的考量，從業(yè)績(jī)上看，浙江暉石常年處于虧損狀態(tài)。2015年到2019年，浙江暉石的累計(jì)虧損已經(jīng)達(dá)到1.21億元，直到2020年才扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1289萬(wàn)元。浙江暉石的總經(jīng)理盛紅健將虧損原因歸為生產(chǎn)車(chē)間高端，承載不了低端加工，所以產(chǎn)能一直得不到滿足。

藥石科技收購(gòu)浙江暉石的預(yù)期相當(dāng)樂(lè)觀，對(duì)外稱等總投資10.2億元，年產(chǎn)495噸的小分子高端藥物及關(guān)鍵中間體項(xiàng)目建成后，浙江暉石預(yù)期可實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入達(dá)到20億元。

不過(guò)有投資者卻對(duì)藥石科技的業(yè)績(jī)不那么樂(lè)觀。今年上半年，藥石科技總營(yíng)收6.21億元，同比增長(zhǎng)35.2%；凈利潤(rùn)3.81億元，增長(zhǎng)3.4倍；歸母扣非凈利潤(rùn)1.45億元，增長(zhǎng)77.2%。這其中凈利潤(rùn)的2.22億元來(lái)自收購(gòu)浙江暉石16.5%股權(quán)之前持有的股權(quán)37.43%按照公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的利得。而且今年上半年35.24%的營(yíng)收增速是近四年來(lái)最低的一次。

藥石科技的分子砌塊業(yè)務(wù)在目前國(guó)內(nèi)市占率已經(jīng)達(dá)到第一，甚至在全球范圍內(nèi)可能都難逢敵手。特色砌塊具有新穎性、高成藥性、高合成壁壘和高效率特征，在小分子藥物研發(fā)的早期階段具有非常重要的作用，經(jīng)過(guò)多年的不斷積累，目前藥石科技已設(shè)計(jì)超過(guò)13萬(wàn)個(gè)化合物。

目前，藥石科技約360億的市值對(duì)應(yīng)48倍的動(dòng)態(tài)市盈率，相對(duì)動(dòng)不動(dòng)100多倍的美迪西們已經(jīng)算非常客氣了，不排除未來(lái)估值大幅提升的可能。

結(jié)語(yǔ)

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)處于CXO第三梯隊(duì)的企業(yè)還有金斯瑞、九洲藥業(yè)、普洛藥業(yè)等，但這些公司大多業(yè)務(wù)復(fù)雜，尚未能形成某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。不過(guò)伴隨著CXO整體高景氣度，處于這個(gè)賽道中各家企業(yè)也將繼續(xù)享受高光時(shí)刻。CXO第三梯隊(duì)的這些公司是未來(lái)的希望之星，后續(xù)發(fā)展如何，貝殼社還將繼續(xù)關(guān)注。

參考資料

1、各上市公司半年報(bào)、公告、官網(wǎng)等

2、《藥石科技靠投資跳進(jìn)CDMO，硬扛藥明劍指前三，不過(guò)標(biāo)的成色存疑，也連虧五年了》，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，8月3日

3、《大分子CDMO競(jìng)爭(zhēng)加?。赫蜒苌锕乐?0.5億美元、金斯瑞Probio估值8.8億美元，和元生物發(fā)行市值約48億元》，醫(yī)藥筆記，2021年9月7日

4、《上市21個(gè)月股價(jià)飆升15倍美迪西成CRO賽道黑馬》，閩商觀察，2021年8月16日

5、《專注于基因與細(xì)胞治療業(yè)務(wù)，博騰生物完成4億元A輪融資》，細(xì)胞與基因治療領(lǐng)域，2021年4月18日